Sobre calotes implícitos

Pesquisador do BTG Pactual e do FGV IBRE e doutor em economia

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Na coluna passada , comentei artigos que documentam haver inúmeros casos de calote de dívida pública denominada em moeda local.

Meu colega do FGV Ibre Bráulio Borges , em sua coluna de sexta-feira (21) , afirma que eu esqueci de tratar dos calotes implícitos. Calote implícito ocorre quando uma inflação não esperada deprecia a dívida pública. Lembrou que entre 2019 e 2022 houve uma redução de, segundo as contas de Bráulio, 11% do PIB na dívida pública em função do surto inflacionário no período.

A minha coluna era sobre calotes explícitos, não sobre calote implícito. Acho positivo que Bráulio traga esse tema para a discussão. Mas gostaria de esclarecer que não cabe chamar de esquecimento o que nunca foi, na verdade, esquecido. Meu texto tratava de outro assunto. Se a pauta mudou, não houve esquecimento.

Bráulio levanta uma dúvida ao final do seu texto: "Encerro esta coluna com uma pergunta para a qual não tenho a resposta: os financiadores do déficit público cobram um prêmio adicional após esses calotes implícitos, tal como fazem após calotes explícitos?".

Minha resposta é que, após o calote implícito que Bráulio considerou, os financiadores do déficit público não cobraram nem cobrarão prêmio adicional.

O motivo é bem simples e envolve um esquecimento de Bráulio. Meu colega escreveu uma coluna inteira sobre o calote implícito na dívida pública no período da Covid sem mencionar uma única vez a pandemia.

Ora, acontece uma pandemia, fato que ocorrera anteriormente, com a dimensão da Covid, mais de um século antes. Como consequência, o PIB despenca, há um surto inflacionário, e registra-se o calote implícito.

Quando o Tesouro emitiu a dívida, ninguém —nem o Tesouro, nem o poupador— incorporou a possibilidade de haver uma pandemia. Temos um tipo de risco catastrófico, para o qual não é possível fazer seguro. As empresas fecharam, pessoas perderam seus empregos, outras, seus negócios, e os poupadores perderam parte de sua poupança.

A desvalorização da dívida ocorreu sem que houvesse qualquer quebra contratual —minha coluna, relembro, era sobre desvalorização da dívida que ocorre com quebra contratual— e em condições de mercado.

O Banco Central , ao conduzir a política monetária, não deve considerar como um de seus objetivos a manutenção do valor da dívida pública como proporção da economia . A atribuição do BC é garantir a estabilidade de preços, suavizando a trajetória do produto.

No caso da pandemia, o BC avaliou que fazia sentido uma política monetária frouxa, mesmo com o surto inflacionário, dada a queda fortíssima da atividade.

É possível que Bráulio avalie que o BC errou no período. É uma ótima pauta para uma coluna.

Vale lembrar que houve queda da dívida pública, como proporção da renda total, em inúmeros outros países. A dívida pública mundial, ponderando a dívida de cada país pela participação do PIB de cada país no PIB mundial, caiu em 2022 ante 2020 4,3% do PIB.

Por exemplo, a queda da dívida pública americana foi de 13% do PIB; a do Canadá , de 14%; da França e da Alemanha , 5%; do México , 5%; e do Equador , 9%. A queda da dívida pública ocorreu em inúmeras economias.

Voltando à questão de Bráulio, não houve penalização do mercado, pois a desvalorização da dívida ocorreu em função de um fenômeno totalmente exógeno à política econômica, sem que houvesse qualquer intencionalidade do Executivo.

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Publicado originalmente por Folha de S.Paulo. Leia a matéria completa em https://redir.folha.com.br/redir/online/emcimadahora/rss091/*https://www1.folha.uol.com.br/colunas/samuelpessoa/2026/08/sobre-calotes-implicitos.shtml.