Espelho fiscal e o ajuste inadiável

Economista, foi presidente do Banco Central do Brasil por seis anos. É vice-chairman do Nubank e mestre em economia pela universidade UCLA

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O Brasil entra na segunda metade desta década com as finanças públicas sob pressão visível. A dívida bruta do governo geral alcançou 82,5% do PIB em julho de 2026, R$ 10,9 trilhões. A conta de juros consome cerca de 8,7% do PIB por ano, mais de R$ 1,15 trilhão nos últimos doze meses. O déficit nominal beira 10% do PIB. Com juros na casa dos 14% ao ano, a aritmética da dívida tornou-se abertamente hostil: o governo se financia a um custo muito superior ao ritmo em que a economia cresce.

Como chegamos aqui não é um mistério, tampouco responsabilidade de um governo específico. Por duas décadas, ao longo de administrações de diferentes matizes, a política fiscal recorreu a um reflexo familiar: prometer agora, pagar depois.

Pisos constitucionais de saúde e educação , pensões indexadas ao salário mínimo real, expansão de transferências, desonerações tributárias e sucessivas flexibilizações das regras fiscais foram empilhando despesas obrigatórias enquanto estreitavam o espaço para ajustes. Cada medida era defensável isoladamente. É verdade que houve avanços no período 2017-2020 e que a pandemia impôs custos extraordinários. Mas olhando o arco mais longo, o resultado é um déficit estrutural que nenhum ciclo de crescimento foi capaz de absorver.

A dimensão do problema fica clara com um exercício simples —não uma previsão, mas apenas uma ilustração aritmética. Para isso, tomamos os rendimentos de mercado de meados de agosto de 2026 e aplicamos a composição do Plano Anual de Financiamento (PAF) do Tesouro Nacional: cerca de metade em LFTs indexadas à Selic , um quarto em NTN-Bs atreladas à inflação e um quarto em prefixados, como mostrado no Gráfico 1.

Esse mix produz um custo médio de rolagem de mais de 13% ao ano, assumindo um prazo da dívida constante. Do outro lado, a economia cresce nominalmente cerca de 6% ao ano —1,6% de crescimento real mais 4,5% de inflação. O diferencial entre custo da dívida e crescimento do PIB é de 7 a 8 pontos percentuais. Sem superávit primário para compensá-lo, a dívida cresce a cerca de 7% ao ano, saindo dos atuais 82,5% do PIB e chegando a cerca de 150% em 2035. A verdade é que, nos preços e na postura fiscal atuais, a dívida segue uma trajetória claramente explosiva.

A comparação desse exercício com pares emergentes, apresentada no Gráfico 2, é reveladora. Turquia , Rússia e Indonésia possuem dívidas abaixo de 45% do PIB. México , Chile , Colômbia e Malásia situam-se entre 45% e 70%, com trajetórias mais estáveis. Argentina e Egito estão reduzindo suas dívidas. A África do Sul compartilha tendência ascendente, mas converge para pouco mais de 80%.

Acima de 130% do PIB está o território das economias avançadas que atravessaram crises soberanas severas, como a Grécia e a Itália em seus momentos mais tensos. Para uma economia emergente, atingir esse patamar seria entrar em território de alto risco. O que singulariza o Brasil não é o ponto de partida, mas o custo de carregar sua dívida —uma taxa real próxima de dois dígitos que reflete, antes de tudo, o risco fiscal precificado pelo mercado, não uma escolha idiossincrática da política monetária.

Esse diagnóstico tem uma manifestação concreta nos mercados: o Tesouro Nacional tem encontrado dificuldade para emitir NTN-Bs, títulos indexados à inflação, de longo prazo, abaixo de taxas reais de 8% ao ano. Em termos históricos e internacionais, esse patamar é alarmante: sinaliza que o mercado exige prêmio elevado para carregar dívida brasileira. E esse prêmio torna a trajetória ainda mais difícil: encarece o refinanciamento e acelera a dinâmica explosiva que o exercício revela.

Artigo recente de Barry Eichengreen, Maxime Menuet e Gregory Donnat ("From Stocks to Flows: Debt Service and Fiscal Sustainability") reforça esse diagnóstico: a necessidade de superávit primário responde mais ao custo de servir a dívida do que ao nível de dívida. É um círculo vicioso que só se quebra com credibilidade. O superávit primário necessário para estabilizar a dívida no nível atual seria de cerca de 5% a 6% do PIB, patamar que o Brasil nunca sustentou. O objetivo realista não é esse, mas uma trajetória crível de convergência ao superávit que os mercados acreditem.

Países que reverteram trajetórias semelhantes não o fizeram com uma única medida, mas com uma combinação de regra fiscal crível, superávit primário sustentado e reformas que elevaram o crescimento.

O Chile é um bom exemplo: uma regra de resultado estrutural e um fundo de estabilização mantiveram sua dívida entre as mais baixas da região por duas décadas. A Argentina atual mostra com que rapidez um superávit primário relevante muda a trajetória fiscal. O próprio Brasil oferece a lição mais relevante: a Lei de Responsabilidade Fiscal, combinada com anos de superávit primário nos anos 2000, colocou a dívida líquida em trajetória firme de queda. O país já fez isso antes, quando havia vontade política para tanto.

O caminho é conhecido. Primeiro, restaurar uma âncora fiscal genuinamente crível e parar de legislar em torno dela. Segundo, enfrentar o gasto obrigatório: desindexar pensões e benefícios do salário mínimo real, alongar o tempo efetivo de contribuição e flexibilizar as vinculações constitucionais que colocam a maior parte do orçamento no piloto automático. Terceiro, ampliar a base tributária de forma consistente com o crescimento.

Acima de tudo, fiscal e monetário precisam se reforçar mutuamente: uma consolidação crível é o que permitiria finalmente a queda sustentada da Selic —e é essa queda nos juros, mais do que os cortes de gasto em si, que faz o trabalho pesado sobre a dívida. O exercício aqui não é um destino inevitável. É um espelho. O que ele mostra é o custo de não agir. E esse custo, medido em décadas de oportunidades perdidas, é alto demais para continuar ignorando. Ainda há tempo, mas isso requer um compromisso inabalável com este ajuste.

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Publicado originalmente por Folha de S.Paulo. Leia a matéria completa em https://redir.folha.com.br/redir/online/emcimadahora/rss091/*https://www1.folha.uol.com.br/colunas/roberto-campos-neto/2026/09/espelho-fiscal-e-o-ajuste-inadiavel.shtml.