Ainda sobre calotes implícitos

Doutorando em economia da FGV EESP, mestre em economia na FEA-USP, é diretor da LCA Consultores e pesquisador-associado do FGV Ibre

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Meu amigo e colega de FGV IBRE, Samuel Pessôa , dedicou sua coluna de sábado passado (22/8) a comentar o artigo que publiquei dois dias antes neste espaço , no qual chamei a atenção para a existência de calotes "implícitos" da dívida pública em moeda local, para além dos vários tipos de calotes explícitos detalhados na coluna de Samuel. Agradeço a leitura atenta e o contraditório qualificado —é assim que o debate de política econômica avança. Ainda assim, dois reparos e um esclarecimento de fundo me parecem necessários.

O primeiro reparo diz respeito ao escopo do debate. Em sua réplica, Samuel ponderou que o tema de sua coluna seria apenas o calote "explícito" —razão pela qual os calotes implícitos teriam ficado, deliberadamente, de fora da análise. Ocorre que o título daquela coluna era, simplesmente, "calote", sem qualquer adjetivo. E, em uma discussão sobre calotes da dívida pública , os episódios implícitos não podem ser deixados de lado: a experiência histórica, inclusive a de economias avançadas, mostra que eles são bem mais comuns do que os calotes explícitos —justamente por não configurarem violação contratual e, por isso, envolverem custos políticos e reputacionais bem menores.

O segundo reparo é factual. Samuel afirmou que minha análise se refere ao período 2019/22. Não é o caso: o recorte temporal do exercício numérico que apresentei é 2021/22. Ou seja, ele não inclui o ano da pandemia —quando a relação dívida bruta/ PIB (Produto Interno Bruto) saltou para perto de 87%, —embora trate do período imediatamente posterior, no qual esse indicador recuou de forma expressiva, para cerca de 72% do PIB ao final de 2022.

É justamente a interpretação dessa queda que motivou minha coluna. No debate público brasileiro, tornou-se relativamente comum atribuir aquele recuo de cerca de 15 pontos percentuais do PIB em apenas dois anos a uma suposta boa gestão da política fiscal no período. Meu ponto central foi mostrar que boa parte dessa melhora não decorreu do esforço fiscal propriamente dito, mas de uma forte surpresa inflacionária.

Quando a inflação efetiva supera de forma relevante aquela que estava embutida nos juros contratados pelos detentores de títulos públicos, o retorno real desses papéis fica muito abaixo do esperado, podendo até mesmo se tornar negativo. Trata-se de um "calote implícito". Ao menos em 2021/22, esse calote implícito não foi intencional, tampouco uma "jabuticaba", como bem colocou Samuel: fenômeno semelhante ocorreu em diversos países, no bojo do choque inflacionário global pós-pandemia. Mas reconhecer isso está longe de equivaler a atestar um sucesso da política fiscal brasileira em 2021/22.

Aliás, os próprios mercados jamais fizeram essa leitura benevolente. Como mostrei em coluna de fevereiro deste ano , o prêmio pago pelo Brasil nos títulos públicos de dez anos, em relação aos títulos equivalentes do Tesouro norte-americano , praticamente dobrou entre 2020 e meados de 2021/22 —período no qual, vale lembrar, o teto de gastos foi driblado por sucessivas iniciativas do Executivo e do Congresso. Se a queda da dívida/PIB refletisse uma gestão fiscal percebida como virtuosa, seria de se esperar redução ou estabilidade, e não duplicação, desse prêmio de risco.

Em suma: a relação dívida/PIB caiu bastante em 2021/22, e isso foi bem-vindo. Mas cabe aos analistas decompor o resultado, separando o que foi mérito do que foi vento (inflacionário) de cauda. Surpresas inflacionárias, por definição, não se repetem indefinidamente. Confundir esse alívio transitório com uma consolidação fiscal genuína é receita para diagnósticos equivocados. Foi esse, e não outro, o espírito da minha coluna —e sigo à disposição para continuar esse bom debate com o Samuel.

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Publicado originalmente por Folha de S.Paulo. Leia a matéria completa em https://redir.folha.com.br/redir/online/emcimadahora/rss091/*https://www1.folha.uol.com.br/colunas/braulio-borges/2026/08/ainda-sobre-calotes-implicitos.shtml.